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BG注册-「公司深度」滔搏:海内第一大运动衣饰零售商,与全球龙头共发展

本文摘要:一、公司概况海内第一大运动鞋服零售商,市占率16%领先显着。作为最早一批署理外洋运动品牌的海内经销商,滔搏(其时名为Fullbest,百丽鞋王邓耀全资持有)在Nike1996年正式在中国设立子公司后不久已经与其建设经销互助关系,并陆续与包罗Adidas、Puma、Reebook,Vans、Asics在内的全球知名运动品牌开展经销互助,生长20年至今,署理品牌共11个,作为Nike的海内第一大/全球第二大零售互助同伴、Adidas的海内/全球第一大零售互助同伴活跃。

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一、公司概况海内第一大运动鞋服零售商,市占率16%领先显着。作为最早一批署理外洋运动品牌的海内经销商,滔搏(其时名为Fullbest,百丽鞋王邓耀全资持有)在Nike1996年正式在中国设立子公司后不久已经与其建设经销互助关系,并陆续与包罗Adidas、Puma、Reebook,Vans、Asics在内的全球知名运动品牌开展经销互助,生长20年至今,署理品牌共11个,作为Nike的海内第一大/全球第二大零售互助同伴、Adidas的海内/全球第一大零售互助同伴活跃。2018年,其作为海内第一大运动鞋服零售商,零售规模/市占率到达375亿元/15.9%,停止2019/2/28财年,滔搏拥有直营网点8343家,报表收入/净利润规模325.6/22.0亿人民币,其中销售Nike/Adidas产物的收入占到总收入的87.4%。

上市摆设:对价按527亿港币完成IPO,百丽私有化财团持股85%。滔搏于2019/10/10完成IPO,以8.50港币/股价钱刊行9.30亿股,整体对价527亿港币,相对19/2/28净利润PE为21.6X。

上市后85%股权由百丽私有化财团控制的MuseHoldings持有,其中智者创业(盛放、于武及其他百丽治理层持股)、高瓴资本旗下HillhouseHHBH、鼎晖投资旗下SCBL各持有MuseHoldings46.4%/44.5%/9.2%股份。募资情况来看,本次共召募资金总额/净额79.1/76.2亿港币,主要用于数字化转型投入(8.0亿港币),归还应付关联方款子、短期银行乞贷及应付股利(60.6亿港币),以及日常营运资金增补(7.6亿港币)。二、滔搏的乐成:优质细分赛道+20年零售能力进阶,与Nike、Adidas等全球龙头共发展1. 运动风潮来袭,Nike、Adidas等龙头在中国销售高歌猛进海内运动衣饰市场生长迅猛,Nike、Adidas作为全球龙头品牌优势显着,市场份额、增速皆领跑行业。

随着康健生活理念越加深入人心以及2016年以来全球性的复古运动风潮,海内体育衣饰出现出以下特点:1)细分市场增速高:在12-14年行业性库存危机后近年重拾增长,成为最近五年增速最快的衣饰细分赛道,零售市场规模已凌驾3000亿人民币,并仍然保持低双位数的整体行业增速;2)龙头优势不停增强的正循环:运动衣饰的功效性以及品牌宣传资源稀缺性(尤其顶级赛事及运动明星资源被龙头品牌垄断)让赛道出现显着强者恒强趋势——龙头集中度高且集中度仍在不停提升。以Nike和Adidas为例,两者在海内市场市占率从2009年的10%上下提升至当前靠近20%,意味着双方零售规模都在600亿人民币上下,规模领跑其他品牌同时,增速仍然维持高位——Nike2019财年大中华区剔除汇率影响报表收入增速仍然到达24%,2020财年Q1(对应2019年5-8月)增上进一步提速至27%,Adidas停止2019Q3大中华区季度收入增长水平也维持在双位数。滔搏:作为Nike、Adidas海内最大署理商体量及增速领先同业。

滔搏于1999/2004和Nike/Adidas建设署理互助关系,2004/2011年成为Nike/Adidas海内最大互助同伴,停止2019/9/17滔搏为该两品牌开设6663家单一品牌门店(占滔搏单一品牌门店的80.1%),19财年销售该两品牌收入到达283亿,占滔搏整体收入87.4%。滔搏在Nike经销商体系中饰演重要角色。参考Nike宣布的大中华区的直营及分销渠道运营情况:1)从体量来看,Nike19财年在大中华区分销收入到达261亿人民币,而滔搏作为其最大分销商19财年自Nike采购产物规模到达84亿人民币,占Nike分销收入比重高达32%;2)从增速来看,滔搏18/19财年销售Nike及Adidas产物收入增速到达22%/20%,,较Nike同时间段经销收入13%/19%增速更快,规模领跑同时也体现出高于其他渠道商的增长活力,重要水平不言而喻。

Nike在2017年10月曾经宣布“直面消费者”(DTC战略),未来资金和资源都将向全球40家最重要零售互助同伴倾斜,其中FootLocker(美国零售商)及滔搏作为全球前两大署理商,被Nike视为掌握消费者需求、精进零售效率、配合发展的焦点互助同伴。滔搏也是大陆地域唯一定期与Nike全球总部门享其对中国消费者分析和产物需求看法的零售互助同伴,向Nike总部及大中华区治理层连续提供消费者对产物的反馈、并提供对产物设计、产物线、品牌定位战略的革新建议。

2. 滔搏的焦点优势:20年零售能力沉淀,数字化治理加码90%收入来自直营渠道,近年事情重心集中在终端效率提升。滔搏19财年报表收入规模到达325.6亿元,其中直营/批发/联营用度收入划分到达289.7/33.6/2.3亿元,直营收入来自公司通过凌驾8300家自有渠道直接向消费者销售商品,批发收入来自向1103名下游零售商运营1957家实体店发货(停止2019/9/17数字,与下游零售商为排他性互助,后者每月向滔搏陈诉销售体现和库存水平),联营用度收入则来自向第三方租赁门店收取的联营用度。其中,直营收入占比靠近90%,是公司最重要的收入泉源,作为Nike、Adidas的焦点零售互助同伴,近两年公司的事情重心亦集中在与品牌商配合,推动数字化治理、进一步提升直营渠道的运营效率。

三、财政分析:滔搏VS宝胜,高店效高周转带来高ROE滔搏与宝胜国际作为海内前两大运动衣饰零售商市占率都在10%以上,停止最新中报,滔搏拥有8365家直营/1957家加盟门店,宝胜直营/加盟渠道门店数量则到达5895/3756家,市占率及门店数量与其他同业拉开显着规模差距,从报表体现来看:收入端:滔搏与宝胜的收入规模与同业拉开显著差距、增速较行业整体也显着更快。规模来看,更高的市占率以及更高的直营体系占比让滔搏的报表收入高于宝胜,两者最新完整财年的收入划分到达326/227亿人民币。

增速方面,由于署理Nike、Adidas两大头部品牌为主,滔搏和宝胜的增速显着快于运动衣饰行业整体,其中滔搏在已往两个完整财年维持20%+收入增速,20财年上半年放缓至12.4%主要与19年开改关力度较大有关;宝胜在17/18收入增速则到达16%/20%,19H1也仍处在努力的渠道扩张中,增速维持在19%。盈利能力:更高的毛利率水准带来高净利率水准,盈利能力与其他零售业龙头比肩。

更高的直营业务占比以及更好的零售折扣率控制下,滔搏已往年份毛利率水平较宝胜横跨7-9pp不等,同时,作为行业中平均单店产出最高的零售商用度率控制也十分优秀,在直营占比更高的情况下销售和治理用度率与宝胜基本平齐,由此带来滔搏更高的营业利润率和净利率水准(19财年划分到达9.9%/6.8%),最新半年报中,受益门店优化以及零售折扣控制,滔搏毛利率也有连续提升,动员净利率进一步上行。与其他行业龙头如化妆品零售商莎莎国际、酒类零售商华致酒行横向比力来看,后两者最新财年净利率划分到达5.6%/8.4%,滔搏作为行业龙头盈利水平与其基底细近。周转及现金流:滔搏优秀的商品治理系统沉淀带来稳定高周转和现金流。

作为体育行业零售商,从海内安踏、李宁、特步运营履历来看,渠道存货在4-5个月一般认为是比力康健的水准,滔搏及宝胜作为Nike、Adidas主要海内渠道商,报表库存也都保持在此水平。值得一提的是,滔搏对数字化商品治理投入颇多,订货及补货系统成熟,年报库存水平连续保持在103天水准,带来高资产周转水平;也受益于优秀的的动销体现,公司谋划性现金流增长康健、稳定。ROE:更高的净利率、资产周转效率以及杠杆水平让滔搏体现出更高的ROE。

高店效带来的优秀净利率体现、优秀的库存水平控制,以及上市前的高杠杆(尤其来自百丽的免息无抵押关联方款子及短期乞贷)带来滔搏的高ROE,10月上市后杠杆率有所降低,凭据我们的模型测算,受益更高的净利率和资产周转效率,滔搏ROE仍能到达20%以上水准。四、港股零售商估值:与行业整体景气度密切相关,高点可达20X以上回首宝胜国际、莎莎国际等港股代表性龙头零售商的历史估值变更:宝胜国际来看,行业景气+公司治理稳定时期估值可站上20X:08年宝胜上市初期为体育行业景气最高点,估值20X,2009-2014年处于去库存阶段、多年份盈利为负,直到2015年完成清库存行动,业绩有效反弹,并随体育行业的新一轮景气到来,估值重新站上20X;2017年,由于自身治理层动荡、零售革新推进不畅致市场信心下滑、估值回落至10X;18、19年则由于新治理层稳定、渠道提效效果显现、业绩弹性开始发挥,估值由上行至17X,但20年头YQ后作为可选消费品线下零售受挫,估值回落至10X。

莎莎国际:估值与香港整体旅游景气息息相关,高点可到达30X。莎莎作为地域优势显着的港澳药妆龙头渠道商,估值对当地经济(尤其旅游经济)景气度很是敏感,颠簸较为猛烈。如2003-2005年以及2010-2013年作为内地游客赴港自由行陆续开放以及热情高涨的年份,莎莎估值到达20-30X,但在2008年金融危机时期,估值则回落至5X/10X左右,而2019年以来,当地特殊事件影响内地赴港客流、2020年头受到YQ影响,公司20/3/31财年面临严峻压力,因此市值亦一路下行至45亿,靠近历史最低水平。

总体来看,零售商估值往往与行业整体景气度息息相关,在行业前景景气、公司治理稳定的前提下,估值可到达20X以上。五、盈利预测2020年2-3月零售(公司财年2/29竣事),将对两个财年同时造成影响,由此我们预计公司20/21/22财年收入增速有望形成逐年加速的趋势(尤其直营渠道)。

预计总收入增速划分到达8.9/11.8%/14.8%。预计公司20/21/22财年归母净利将划分增长11%/22%/19%至24.3/39.6/35.2亿元,对应当前市值PE划分到达21.1/17.4/14.6X,与同业宝胜估值相比更高,反映市场对龙头增长确定性认可。


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本文来源:BG注册-www.maxent-inc.com

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